2009-11-19 中国证券报 杜雅文、吴铭、易非

11月18日，创业板股票再度集体走强。创业板批量“制造”的数十名亿万富豪，于股价沉浮之中感受着纸上富贵的兴奋和刺激。然而，又有多少百万乃至千万富豪，正戴着面具，不露声色地站在一边同享着财富盛宴呢？

　　11月18日，创业板股票再度集体走强。创业板批量“制造”的数十名亿万富豪，于股价沉浮之中感受着纸上富贵的兴奋和刺激。然而，又有多少百万乃至千万富豪，正戴着面具，不露声色地站在一边同享着财富盛宴呢？

　　此前，吉林一名20岁女大学生因持有创业板上市公司股份，引起轩然大波，被公众质疑为代持股份的漂亮面具。而从一些创业板企业公开披露的信息来看，股份代持现象确实存在，有公司股东曾因股份代持引发纠纷而诉诸公堂。而不少代持人曾发表承诺否认过代持，如果不是出现了纠纷，公众永远无法得知股份的真实持有者身份。公开信息还显示，一些创投机构曾在公司上市前一年甚至几个月前参股。

　　业内人士认为，不论是股份代持现象，还是创投机构“火线入股”，虽然不能认定一定存在非法利益输送，但还是给公众留下了“PE（私募股权投资基金）腐败”的联想空间。

　　创业板推出之初，证监会就强调要严防PE腐败。深交所上市委还高度关注部分公司过会前六个月内进行增资扩股或控股股东转让股份的情形，并对首批存在上述情形的五家公司(特锐德、网宿科技、中元华电、吉峰农机和金亚科技)进行重点关注并提出反馈意见。公司相关股东根据上市委的反馈意见，已经承诺自工商登记变更之日起三十六个月不转让所持新增股份并在上市公告书中予以披露。

　　多名业内人士认为，上市过程中存在的灰色甚至黑色问题，还是因为市场定价过高。最终，市场的问题要靠市场来解决。

　　隐身幕后的“蒙面”股东

　　股份代持在一些公司确实存在，而且代持人还承诺其所持股份权属清晰，为本人真实持有，不存在代持、信托持股情形。

　　在创业板首批上市公司中，首先被质疑的是西安宝德。其招股说明书显示，2009年3月19日，就在其过会前半年左右，该公司大股东赵敏将所持的占公司注册资本4%的出资以60万元的价格转让给赵紫彤。经过资本公积转增股本，赵紫彤持有西安宝德180万股。按照11月18日收盘价计算，这名女大学生身价已接近8700万元。招股说明书还显示，赵敏和赵紫彤并无关联情况。

　　西安宝德中介机构刊登声明称，认定赵紫彤母亲许某系赵敏朋友。银行凭证表明，赵紫彤受让股权的资金通过其个人银行账户支付，且资金主要由其母亲许某提供，为许的自有资金，资金来源合法。中介机构认为，根据相关当事人出具的承诺函及陈述，以及律师的适当核查，该次转让不存在以协议、委托、信托或其他方式代其他单位或个人持有的情形，亦不存在涉及利益输送的行为。

　　在首批登陆创业板的28家公司中，新松机器人公司某股东在2007年的一场官司也揭示了股份代持现象的冰山一角。

　　在新松机器人公司的发起人股东名录中，汤晨滨持有80万股，占总股本的2%，这是汤晨滨在经历了一场官司后才争取到的权益。2000年1月，汤晨滨与辽宁科技成果转化公司签订投资协议，约定前者通过后者投入新松机器人公司100万元，占股本的2%。但汤晨滨的这一隐名投资在长达7年时间里始终得不到正名，最终不得不以诉讼形式加以解决。2007年7月13日，沈阳市沈河区人民法院作出《民事判决书》，对原告汤晨滨与被告成果公司股权纠纷一案做出判决，确认汤晨滨为机器人的股东（发起人），持股数额为80万股。成果公司持有机器人发起人股份数额则由160万股变更为80万股。

　　另一家创业板公司华谊兄弟也曾遭遇股东代持存在争议的问题。招股书显示，2008年3月，娄某以1650万元对价认购华谊兄弟550万股，持4.3651%股份。当年2月29日，娄某与自然人方某签署协议，确认娄某承诺将其持有的发行人550万股股份中的200万股转让给方某，股份转让价款为2222万元，后者亦已委托其控股的汕头某公司支付了价款，但娄某未依约将前述股份转让给方某，亦未将前述股权转让价款返还给方某，双方遂引发争议。

　　为解决该股权争议，经三方协商，2009年4月，由华谊兄弟大股东王忠军以2242万元收购娄某所持股份，该股权转让价款用于偿付娄某欠付方某的本金2222万元及利息20万元，娄某将其持有华谊兄弟550万股份全部转让给王忠军。

　　值得注意的是，娄某也曾出具承诺函，承诺其所持股份权属清晰，为本人真实持有，不存在代持、信托持股情形。正因为如此，股东承诺函的可信度究竟有多高受到了市场人士质疑。

还值得一提的是，另一家创业板公司的大股东曾在一年前将股份转给30多名外部自然人，而这些自然人身份并未得到完整披露。如果从股份锁定期来看，不排除其有规避股份锁定期的考虑。

抢食馅饼的创投机构

　　多数创投参股或受让股份定价的市盈率水平在8-10倍左右，基本属于正常水平。也有一些创投或券商直投机构是在公司上市前一年内利用增资机会入股的。

　　与赵紫彤一样，被“馅饼”砸中的还有一些创投机构。创业板首批28家公司的招股说明书对最近一年来的股份变动情况进行了披露。从具体披露情况看，多数参股或受让股份定价的市盈率水平在8-10倍左右，基本属于正常水平，但也有一些创投或券商直投机构是在上市前一年内利用增资机会入股的。

　　如招股说明书披露，特锐德于2009年6月20日引入青岛市崂山区科技风险投资有限公司和天津华夏瑞特地产投资管理有限公司，新增股份500万股由崂山科技风投认购333万股，华夏瑞特认购167万股，每股认购价格为5.30元，按2008年净利润及总股本计算的市盈率大约是8.7倍。不过，就在公司确定增资之前一日，国务院决定在境内证券市场实施国有股转持政策，崂山科技风投和特锐德骑虎难下，由于特锐德拟招股3360万股，崂山科技风投所持有的特锐德333万股将被迫全部转持予全国社会保障基金理事会，本利尽失。相比之下，华夏瑞特就要幸福得多，仅3个月后特锐德所确定的发行价格就高达23.80元/股，发行市盈率大约是39.08倍，其账面收益率就高达3.49倍。

　　在最近一年内发生股权变化的创投还有更特别的情形。比如，网宿科技招股书显示，2009年9月2日，创东方安盈将所持发行人股份以7.1元/股的价格全部转让给创东方投资，同一日，达晨财富也以7.1元/股的价格将其所持发行人股份全部转让给达晨财智。这是因为创东方安盈和达晨财富均是有限合伙制创投，由于相关部门尚未出台关于有限合伙企业可以成为上市公司股东的新规定，为避免其企业性质妨碍网宿科技申请IPO上市而采取的相应措施。

　　此外，创业板公司选择的创投各不相同。有的会选择市场影响力大、实力强的创投，如深圳创新投、达晨创投、招商局科技、北京科技风投、中比基金等，或是选择券商直投机构如金石投资、海通开元。也有一些创业板公司会选择一些不知名的创投作为战略投资者，如参股汉威电子的宁波君润、参股金亚科技的长沙鑫奥、深圳杭元福，参股探路者的上海力鼎等。

　　有业内人士认为，这些企业选择“默默无闻”的创投机构，有的是看中创投机构的相关产业背景和行业内人脉关系，有的则是因为这些创投投资条件宽松，未提出具体目标要求，也不去干涉企业管理。但有一家创业板公司在招股书中明确表示，向其增资的某创投机构是公司所在地高新区管委会推介的。

　　难下定论的“PE腐败”

　　一位业内人士称，要判断创投机构的“火线入股”是否存在非法利益输送，就要重点审核创投机构进入后做了哪些基础规范工作。

　　不论是创投机构在公司上市前几个月的“火线入股”，或是20岁女大学生成为股东，创业板公司股权变更中的一些“蹊跷”之所以备受公众关注，是因为触动了“PE腐败”这一敏感神经。

　　信中利投资董事长汪潮涌对“PE腐败”有一番描述。他说，有一批不叫做PE的经理或者投资人运作得很好，这批人能知道好公司的上市时间表，通过关系拿到上市前这些公司的投资额度，然后把额度加价卖给别人。

　　实际上，包括监管部门在内的社会各界对突击入股拟上市公司、利益输送甚至权力寻租的问题都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本变化，包括获得股份的法人或自然人身份、获得股份的价格，都会引起各方高度关注。监管部门规定，创业板公司需要在招股书中披露最近一年的股本变动情况，并在创业板发行申请受理前夕，多次强调在创业板发审工作中要特别防范PE腐败，对新增股东的持股变化、取得的价格、方式、时间等要加以披露。

　　多位市场人士认为，从创业板28家公司披露的招股说明书来看，即便可能存在股份代持以及创投机构“火线入股”，也不能因此就认为涉及“PE腐败”。深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁认为，“PE腐败”首先在概念上就有错误，此概念把真正从事创投的机构也列入其中，一棒子打倒一大片。他认为，监管部门提到的上市腐败行为，准确的描述应是个人或机构利用合法手段，如股权投资方式投资非上市企业，从而进行非法的利益输送。

如何界定“非法利益输送”？多位保荐代表人及创投人士认为难度很大。他们不约而同地提到，民营企业的成长壮大与当地政府有着千丝万缕的联系。到了上市“摘果子”的时候，利益输送的可能性是存在的，这种方式可能表现为股份代持。

　　不过，某券商投行负责人王平（化名）认为，代持并不是行贿的优选方式。因为这种方式的风险很大，实际持有人没有保障。而且，作为政府官员来说，有把柄握在别人手里，随时都有风险。他认为，自己接触的拟上市创业板企业股权结构不清晰、股权代持问题确实比较突出，但并不涉及腐败问题。代持的拟上市创业板公司很多是科技型企业，有的实际控制人自己懂技术，但考虑到公司内部利益平衡等种种问题，他们会找家人代持股份。

　　另一位从事保荐行业近十年的证券公司负责人张兵（化名）认为，一些股份代持是因为法律法规的限制而不得不进行的安排。如企业原始股东有1000人，而根据上市时股东人数不得超过200人的规定，一些股份就必须找人代持。此外，基于不愿露富的心态，一些大股东也会找人代持股份。

　　对于某些创投机构“火线入股”是否存在猫腻的问题，业内人士的看法并不一致。某券商投行负责人李萧（化名）认为，企业最需要钱的时候不是在上市前三年，而是在企业刚度过生存期的时候。如果在某家企业上市前夕，有机构通过股份安排进入，这就可能存在问题。尤其是上市企业引入的一些专门投资机构，不能给企业带来生产经营、市场开拓方面的帮助，其引进的目的值得推敲。

　　不过，创投业内一位资深人士认为，就算在上市前几个月，有创投机构进入上市企业也是正常的。因为上市过程漫长且具有不确定性，一家创投企业半年前进入这家企业，未必确认该公司半年后会成功上市。他还认为，改制和上市辅导对于拟上市企业来说，是一个艰苦、细致的规范过程。在这个过程中，有些企业通过引进创投融资，目的在于进一步扩大业务、创造更多收益，以便IPO后能获得更高股价。这种安排就好比孩子高考前补课一样，并不存在问题。此外，创投机构在公司上市前进入也有很大好处，能实质性地帮助企业规范运作，有利于企业上市后持续长远发展。要判断创投机构的“火线入股”是否存在非法利益输送，就需要重点审核创投机构进入后，做了哪些基础规范工作。如果什么都没有做，那就带有利益输送的嫌疑。

　　他还指出，对于优秀的创投机构而言，会有过往业绩可查。假如一个创投机构在入股前“火线成立”，并火线进入一家优秀的拟上市企业，那就应该重点关注。腐败现象的确会个别存在，但从招股说明书中很难看到蛛丝马迹。

　　“哪怕某些上市企业真存在非法利益输送，表面上也一定会有很圆满的解释。”张兵直言不讳地指出，如果这些破绽能在招股说明书上找到，要么是这个企业太胆大妄为，要么就是保荐人水平太差。他说，上市公司股份变化是审核中的常规问题。股份为什么要转让、转让价格如何制定、转让价款怎样支付，都是保荐人必须向发审委汇报的问题。对于那些频繁转让、低价转让、莫名其妙的转让，发审委都会重点关注反复询问。

　　“如果企业有心进行这方面的安排，保荐人很难察觉。”李萧认为，企业给出的一些非常合逻辑的解释，也许根本不是那么回事。上市涉及巨大利益，企业可能会将股权突击转让给一些对上市有关键帮助的人，就连一些风投机构，都很可能涉及代持安排。特别是好的企业，某种程度上可以说，它们挑选风投就是送钱给这些机构。不过，这一切从公开的文件、正规的法律途径来看都很难找到破绽。

　　某银行投资银行部一位负责人也表示，他们发放贷款扶持一家企业“长大”后，将通过指定某家创投机构低价进入这家公司，然后在公司成功上市后从创投机构那里获取部分利润。

　　利益输送的可能路径

　　一券商人士认为，腐败更容易出现在国企民营化过程中。此外，民企对各种利益关系的平衡也易出现非法利益输送。

　　多位保荐人还提到一个共同感受，即作为上市的民营企业老板，往往非常珍惜自己的股份，不会轻易转送出去，股份的转让肯定有各种理由。如果通过正常的程序将股份赠予他人，从法律法规上来说没有任何问题。

　　某创投业人士认为，容易出现非法利益输送的情况有三种：第一，某些国企或国有控股企业策划上市，国企管理层本身不可能得到上市溢价的好处，于是通过增资扩股使亲朋好友进入公司持股，然后在上市后套现。第二，因锁定期等严格规定，民企实际控制人短期内不可能套现。他们中的不少人创业很多年，为了提前享受生活，可能会增资扩股，让亲戚朋友代持股份，这些股份的锁定期往往为一年，一年后部分股份就能提前套现。这被称为“二元行为”，即在保持控制权的同时把股份提前变现一部分。“二元行为”往往出现在上市前一年或半年，此时保荐人已进入公司，上市可能性非常大。第三种，企业在上市辅导期增资股改，为极个别身份特殊人士进行一些股份安排。这些人或许在企业成长过程中起到很大作用，不进行利益输送企业在当地的日子会难过，考虑到直接贿赂的风险，于是选择了这种手段。

　张兵认为，腐败更容易出现在国企民营化过程中。此外，民企在发展壮大过程中也有很多事情要处理，上市后相关利益方需要进行平衡，而涉及的相关利益方不仅仅是对上市起到关键作用的人。比如，某企业从事医药行业，但子公司投资房地产，那么需要平衡的还涉及到房地产业务开展过程中的各种关系。

　　他认为，要对股权转让过程中的一些现象进行重点关注。比如，在上市前夕转让的部分股份市盈率多少、转让价是否过低。如果在前后不长的时间内有过几次股权转让，股权转让价格却大相径庭，对这种情况以及这些股份持股人的真实身份要重点关注。再比如，某些企业以前上会没通过，通过股权转让引入“高人”后通过了，那么引入的“高人”是谁？为企业上市作了哪些具体工作？导致企业以前未过会的问题是不是真的得到了解决？“高人”进入的价格是怎样的？这些都值得仔细推敲。

　　亟待求解的“辛酸幽默”

　　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。在加强监管的同时，也要着力市场化改革。

　　在一些学者看来，PE腐败是一个“令人心酸的中国式幽默”。他们认为，即将上市的企业之所以出现非法利益输送，一是为了让企业更快实现IPO，二是IPO的高溢价让寻租有了空间。而这种高溢价的产生，缘于资本市场的供求失衡。

　　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，被多位业内人士认为是命题求解的一个基本原则。

　　一位知名创投人士提议，应加大“PE腐败”的成本。比如将某些股份锁定期延长、对获利征收部分所得税、对违法违规行为给予经济刑事双重处罚等。还有创投业人士指出，对于可能存在的非法利益输送，保荐机构应“追查到底”，审查持股者的身份是不是真实，是不是存在代持，而不能仅凭股东的个人承诺为依据。在审核创投机构进入拟上市公司时，应考察其给企业带来了哪些实质性的规范，这种严格核查也有利于规范创投行业，促进优质创投机构的成长。

　　不过，多位保荐代表人认为，难以担负追查到底的“重担”。某证券公司投行负责人透露，2007年深交所就给他们出了关于PE腐败的命题。然而，他觉得很难从中介机构的核查和市场制度建设方面去防止所谓PE腐败。他认为，这种腐败也是权力寻租必然导致的结果，只不过是一种新的表现形式而已。不管它是权色交易还是权钱交易还是PE交易，都属于腐败问题，应该“该谁管谁管”，而不应是资本市场所要承担的重任。

　　“保荐人只能在能力范围内调查。”张兵认为，如果发现股份转让异常，保荐人有尽职调查的责任，并在招股说明书中予以披露。调查持股人的身份也是尽职调查中的常规程序，包括让持股人提供书面承诺书、到工商部门去查股份变更情况、到银行去查股权转让资金的对账单等。然而，保荐人也只能查到这一步，如果背后再有其他利益而公司又存心隐瞒，根本核查不了。尤其是不参与公司管理的小额股权转让，就好比公司老板私下馈赠礼物，没有办法核查清楚。

　　李萧更是明确表示，让保荐人或发审委来完全承担这个责任，第一，拿不到证据；第二，即便拿到证据，能采取的措施也非常有限。他认为，此种腐败形式的存在不是仅通过行政力量就能解决的。在全球成熟的资本市场，平均每五只新股上市就有一只当日会跌破发行价，因为它们的定价比较合理。在香港，经常有新股因认购流产而无法发行。而在内地，因处于资产膨胀期且供求关系失衡，发行市盈率过高。他认为，市场的问题最终要靠市场去解决，创投是个新生事物，要关注问题，不要采取过激措施去打压。